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2013年10月6日 星期日

《漫步華爾街》投資理論 4 大取向


天下沒有白吃的午餐

大多數投資人不認為投資理財需要學習,這是一個毫無道理的想法。想想看,一個醫生需要經過七年的醫學教育、通過國考取得醫師執照、擔任住院醫生、總住院醫師才可成為一名專科醫生或主治醫師,獲得一定程度得經濟報酬與社會地位。為什麼會有人認為,完全不需要學習就能投資獲利,一夜致富。如果真那麼容易,就沒有人要工作了,大家都來投資股票算了!

類似的情況常發生在保險、傳直銷、房仲……等特定行業的業務員招募廣告中。這些行業灑下大把銀子,每天都在招募菁英或百萬經理人。真是太好笑了!我都不知道百萬年薪的菁英有這麼缺?需要大肆廣告來找人?我建議政府快找保險、房仲和傳直銷公司合作,一定可以解決失業問題,不但大家都有工作,而且都是百萬年薪,再也不需要社會福利和社會救助了。

事實上,這些公司招募的不是員工,而是客戶。因為每位新員工背後都有150個人脈可以銷售,等這些人的人脈耗盡、自己也買了一大堆產品之後,達不到業績就只能離職。而公司早已賺進大把鈔票,只要繼續以招募員工之名,行銷售之實便可。

回到本次演講的主題,重點就是「天下沒有白吃的午餐」!任何有價值的東西都要付出才能收獲,所以投資當然需要學習。然而絕大多數人在投資之初採取的策略便是「用聽的」來投資。包括聽理專說、聽營業員說、聽新聞說、聽第四台老師說或聽親戚朋友說,在加上看報紙和雜誌來操作。但是你嘛幫幫忙!一份20元的報紙、99元的雜誌竟可以告訴你明牌飆股?那記者和編輯不是早就發了?更不用講看免錢的電視或聽來的消息,很多營業員和理專月入2~3萬,如果他們知道如何投資獲利,還會在那裡賺辛苦錢嗎?用這種方式投資,當然是賠得一蹋糊塗。

在數年內還沒賠光的投資人,可能開始知道學習的重要,但不幸的是,大部分人都學錯了。一般人會先花個幾年學技術線形,賠個10年之後再改學基本分析,再賠個10年之後終於放棄、發誓不再碰股票,可是下一波高點又忍不住跳進去。運氣好的可能在臨終之前看到《漫步華爾街》之類的投資經典,才知道這一輩子都在浪費時間,運氣差的則到死都不知道自己為什麼會一直賠錢!真是可悲……

總之人生重要的事都需要學習,無師自通試辦不到的。而學習需要以有科學證據的理論為基礎,再融入實務操作之中,閱讀正確書籍便是最有效率的學習方式之一。經驗是最好的老師沒錯,但他總是要你先付出慘痛的代價才肯教你東西,加上我們的時間、精力有限,事事都要從經驗中學習,一輩子又能搞懂幾件事?


接下來我將借用暢銷40年投資經典《漫步華爾街》的內容為參考架構,說明投資理論四大取向 ── 磐石理論、空中樓閣理論、隨機漫步理論,以及行為財務學。強烈警告!!如果你從來沒聽過這四大取向,建議您先暫停投資,以免輸到脫褲!!


由於本文內容「極多」,建議可先閱讀下列表格,以獲得整體性的概念:



基本理念
投資技術
代表人物
磐石理論
每項資產都擁有其「真實價值」,與之相比,當市場價格被低估時買進、高估時賣出。
基本分析 (×)
班哲明‧葛拉漢
價值投資
華倫‧巴菲特;查理‧孟格
空中樓閣理論
群眾的樂觀或悲觀心理,促使股市形成上漲或下跌的趨勢。獲利之道在於:搶先一步!
技術分析 (×)
理察‧丹尼斯
群眾心理學
安德烈‧科斯托蘭尼;羅伯‧席勒
隨機漫步理論
市場是有效率的,故沒有人能持續成功預測市場走向與打敗大盤。追蹤大盤才能獲勝。
指數化投資策略
伯頓‧墨基爾;約翰‧柏格
行為財務學
投資人是不理性的,會犯下系統性的投資心理偏誤。了解人類心智運作模式,可減少犯錯。
風險政策
丹尼爾‧卡尼曼;理查‧賽勒


備註:(×)代表從投資理論4大取向衍生出的投資技術中,錯誤的兩分支,投資人不應以此為投資依據。



一、磐石理論

磐石理論認為,每一種資產或投資工具都擁有一個「真實價值」,雖然該項資產或投資工具的市場價格,短期內會因為各種因素偏離真實價值,但長期來講市場價格一定會回歸真實價值。以股票來說,一張股票的真實價值(現值),就等於未來所有收益的總和,折算到今天的價值。

有了以上的假設,磐石理論主張,當市場價格(相較於真實價值)被過份低估實應該買進,而過份高估時應該賣出。看似簡單的邏輯,卻有一個大問題:「真實價值如何估算?」針對這個問題的看法不同,磐石裡論衍生出兩種投資技術 ── 「基本分析」與「價值投資」。



(一)基本分析
基本分析認為,真實價值可以透過仔細分析上市公司的未來盈餘而算出。最常使用的分析工具就是先由歐文‧費雪(Irving Fisher)提出基本運作規則(折現概念),而後由約翰‧威廉斯(John B. Williams)定下數學模型基礎的「股利貼現模型」。分析師透過上市公司各項財務資料,估算未來的股利、股利成長率以及預期報酬率(利率水準),便可算出股票的真實價值(合理價格)。

雖有看似合理的前提假設與強大的數學模型,但很可惜,基本分析很明顯是由磐石理論衍生出來的投資技術中錯誤的一分支。它強調股票價值應該基於上市公司以股利型式所分配的未來盈餘,亦即目前的股利愈高、成長率愈大、股票就愈有價值,但分析師不但要預測未來成長率,還要預測成長多久,這簡直就是不可能的任務!

基本分析至少有下列4點重大瑕疵:

1.未來無法預測
任何大師都無法準確預測未來,然而卻有人相信分析師對長期成長率和持續時間的預測。即使是有智慧的人對未來趨勢發表看法,也不是從過去和現在的資料,去得知未來的精確數字,這是辦不到的。未來之所以叫作未來,就是因為它和過去及現在不一樣。未來永遠都會有隨機事件的產生,影響公司的盈餘和成長的預測。

2.真實資料取得困難
公司發表的財報必定經過修飾,在會計程序的合法彈性之內,一家公司可以做出10份數據大相逕庭的財報,公司當然會選擇最自己最有利的一份發佈,更不用說常發生公司作假帳、發表烏龍財報等事件了。難怪巴菲特說,企業財報就好像穿著比基尼的美女一樣,沒露出來的部分才是重點。

就算資料正確無誤,因為效率市場的關係,妳還要搶在所有人之前得出結論並做出操作,這幾乎不可能。根據效率市場假說的看法,消息發佈時,所有利多和利空早就已經反映在股價上了。

3.資料解讀過程漏洞百出
分析師估算公司未來盈餘與成長率的過程是非常主觀的,畢竟預估每年股利成長率5%成長10年,和每年股利成長率5.5%成長11年,根本沒多大差別,都是「預估」的。但這些小數點後幾位的些微調整,經過複雜的公式計算,卻可能讓分析結果從「不建議持有」變成「強烈建議買進」。

若說分析師真得很認真分析,而有個人獨到見解也就算了,大部分分析師根本能力不足,他們的分析結果都是「參考」其他分析師而來的,這使得所有分析師的分析結果呈現一種「既不客觀亦無主見」的詭異現象。

最嚴重的是,分析師和投資人之間與所屬公司之間,存在著極大的利益衝突。分析師為了順利取得相關資料,必須和上市公司的財務長打好關係。試想,如果分析師將某上市公司評為建議賣出,那他還拿得到下一次的資料嗎?仔細觀察分析師的分析結果,你通常看不到「賣出」的字眼。分析師說「建議買進」,就是「持有觀望」的意思;說「持有觀望」就是「建議賣出」的意思;說「不建議持有」就是「強烈建議賣出」的意思。

另外,分析師的分析結果其實在進行分析之前早就已經決定了,配合所屬公司的投資銀行部門替上市公司代銷股票等業務(通常金控業者最大的獲利來源),分析師必須將目標公司「分析」出預期想要的結果,否則投資銀行部門將會損失重要的客戶,使所屬公司產生虧損。

4.市場可能不會回頭修正
就算上述問題都解決(怎麼可能!?),買進或賣出股價被低估或高估的股票,就一定能獲利嗎?首先,到底多低叫低估、多高叫高估,標準為何?市場價格一定會回歸真實價值嗎?要花多久時間才能回歸?事實上高估或低估根本就沒有標準,而且常常被認為高估的股票竟繼續上漲、成為股王;低估的股票還會繼續下跌,說不定還會下市!

總而言之,即使券商和投信投顧有龐大的分析師團隊,每天煞有介事地分析股票,並做出操作建議。但基本分析終究必須倚賴對未來成長幅度和成長期間的預測,這使得磐石理論所強調堅若磐石的基礎,變得不如宣稱的穩固。


(二)價值投資

價值投資和基本分析最大的不同在於:價值投資認為真實價值是一個模糊、抽象的概念,無法透過計算而得到一個精確、量化的數字,而且基本分析重視的財報資料頂多只能呈現出真實價值的一小部份。


查理‧蒙格(Charles T. Munger)認為,企業的財務報表和會計作業,頂多是正確計算企業真實價值的開始,而不是結果。在評估真實價值過程中,千萬不可成為資料的奴隸,要將各種內外部相關因素都考慮在內。其中最重要的因素之一就是企業的「競爭優勢」,而非過去的獲利狀況。

競爭優勢是一個企業的「護城河」,是可以保護企業免遭入侵的無形濠溝。優秀企業擁有很深的護城河,這些護城河會不斷加寬,為公司提供長久保護。競爭優勢通常還牽涉諸多抽象因素,例如管理階層的能力、可靠度和股東導向的程度 ── 亦即他們如何支配現金?是站在股東角度聰明分配,還是拿來自肥?或是盲目追求成長?

在實際操作中,價值投資者會買進「安全邊際」夠大的股票。安全邊際就是指市場價格低於真實價值的程度。既然無法透過計算而得到一個精確、量化的真實價值,那安全邊際當然也沒有一定的標準可言。不過出色的價值投資者,仍然知道何時該買進或賣出。這就好比你不用測量一個人的體重,也能夠指出一個人太胖或太瘦;不用為美定下測量標準,也能知道一個人是不是美女;或像大法官史都華說的,雖然無法訂定猥褻的標準,但「看到時,我分辨得出來。」


就像愛因斯坦在普林斯頓大學研究室掛的標誌「重要的事物未必可量化,可量化的事物未必重要」一樣。真實價值和安全邊際的評估應該是一種哲學或藝術,而不是數學或技術;是在客觀的分析、豐富的經驗,以及多元思維模型的共同作用下,所得出來得一種「感覺」,而非數據。

我們用巴菲特和孟格1996年在波克夏‧海瑟威公司年會上的對話,來作為價值投資與磐石理論的結尾:

孟格:我們這兒有種「扳手指算術」的風氣,巴菲特老是在講現金流量折現,可是我從沒看他計算過……

巴菲特:沒錯,我的計算有點像自動執行的反射動作,要是得拿紙筆實際寫下,思考起來就太仔細了。應該直接就對你尖叫:你的安全邊際有這‧麼‧大!!


二、空中樓閣理論

空中樓閣理論信奉者認為,股票的價值,就是投資人(市場)願意支付的價格,而投資人(市場)之所以願意支付高價,是基於投資大眾因樂觀心理所築起的空中樓閣。空中樓閣的構築或崩壞,會使得股價在一段時間內,朝同一個方變動,形成所謂的「股市動能」。這純粹是悲觀或樂觀的群眾心理影響,與上市公司的盈餘或成長沒有關係,更不用說有什麼真實價值的存在。

想在空中樓閣的世界中賺錢,就要判斷出群眾的樂觀或悲觀心理,然後在市場上漲或下跌趨勢形成之初,搶先一步買進或賣出。這種群眾心理常常演變為瘋狂的股市泡沫,因為只要有人願意用更高價接手,再高的買進價格都不成問題。換句話說,你在參加一場「比傻」遊戲:你大可買進一支價格已經漲了3倍的股票,只要稍後有笨蛋願意出5倍價格買進就好了。而參加這場遊戲的代價是:往往你就是那最後一隻老鼠。

由於群眾心理無法直接觀察或測量,所以本理論信奉者認為,從各式的客觀資料,例如價量、資券餘額中,可以解讀出群眾的心理。此種分析方法的好處在於所使用的資料都是客觀事實,不像基本分析用以計算真實價值的股利成長率等數據,都是主觀估算出來的。而針對客觀數據的分析方法與推論範疇看法不同,空中樓閣理論衍生出兩種投資技術:「技術分析」與「群眾心理學」。


(一)技術分析

技術分析又稱技術線形或圖表分析,他們認為群眾心理反映在股價變動上,會呈現出各種重複出現的線形或指標。只要從過去歷史資料中,分析出各種線形或指標所代表的後續股價走勢,便可以在下次該線形或指標又出現時,搶先進場操作。

很可惜,上述說法完全是鬼扯!你可以去翻所有經濟學、財務學或投資學教科書,絕對不會教你用技術線形來投資。如果有提到,一定是說「沒有任何證據證明技術線形有效」(學術文章通常較保守,照我的看法就是完全沒用!)。投資理財很少有一定要遵守的規則,唯一的例外,就是「不要相信技術線形」。君不見所有投資大師,例如巴菲特、科斯托蘭尼、墨基爾、肯恩費雪等,皆不相信技術線形,這是投資大師們難得的共識。

之所以會有技術線形的存在,是因為人類大腦超強「模式辨認」能力所造成的結果。因為在演化上具有優勢,造成現存人類的大腦都喜歡找規則、找因果,而不喜歡沒有規則、隨機的事物。我們非常擅常找出周遭環境中的任何規則和因果關係,這樣的能力讓我們的祖先得以看到烏雲就避開大雨,或發明各種能提升生活品質的理論和科技。

但也由於這種「模式辨認」的能力太強,導致我們連在隨機的事物中,也能找出不存在的規則,這就是技術線形產生的原因。這些股市中的「模式」只是巧合或「資料探勘」的結果。資料探勘的意思是,只要資料夠多,運用統計工具一定能從中找某種模式或相關性,但卻沒有任何意義,更無法拿來預測未來。

技術線型最大的邏輯錯誤在於,企圖拿過去的巧合預測未來。就好像我常看到「專業樂透玩家」拿著每期開出號碼認真研究,上面做了密密麻麻的筆記和標誌,企圖找出各種規則,例如某個號碼每幾期出現一次,某兩個號碼總是相伴出現,另兩個號碼王不見王之類的。但你也看過樂透開獎,那純粹是機率問題而已,就算找出過去呈現出的規則,也不代表能藉此預測未來。


(二)群眾心理學
空中樓閣理論的價值在於,它如實地描述出中期股價波動的原因在於群眾心理。大部分時間,投資人依據各自獲得的資訊與解讀,以及與股市無關的個人因素作出買賣決策,整體而言多空雙方互相消長,故股價呈現隨機波動、無法預測的型態。

但偶爾,某些隨機因素的出現,例如連日大漲大跌、重大利多利空消息,或突破某個高低點門檻,會造成樂觀與悲觀情緒彌漫,群眾心理與買賣決策趨於一致,造成一段時間內股市持續上漲或下跌的趨勢。此時正是有智慧的投資人出手獲利的關鍵時刻。

藉由解讀群眾心理而從中獲利的投資大師,以德國投機家安德烈‧科斯托蘭尼為代表。科斯托蘭尼認為股市有90%都是心理學,他將一生投資智慧整理而成的「科斯托蘭尼雞蛋」,便是透過各項客觀資料解讀群眾心理,以便掌握投資時機的投資技術模型。


A1修正階段:股價上漲、成交量小、每筆均張大。漲勢進入「正向反饋迴圈」:利空不跌、利多大漲、漲多跌少。

A2相隨階段:股價上漲、成交量增。漲跌趨勢呈現「負向反饋迴圈」:利多上漲、利空下跌、漲跌消長。

A3過熱階段:股價上漲、成交量爆大量、每筆均張小、融資餘額暴大量。漲勢進入「正向反饋迴圈」:利空不跌、利多大漲、漲多跌少。

B1修正階段:股價下跌、成交量縮、每筆均張小。跌勢進入「正向反饋迴圈」:利空大跌、利多不漲、漲少跌多。

B2相隨階段:股價下跌、成交量縮。漲跌趨勢呈現「負向反饋迴圈」:利多上漲、利空下跌、漲跌消長。

B3過熱階段:股價下跌、成交量增、每筆均張大、融券餘張增。跌勢進入「正向反饋迴圈」:利空大跌、利多不漲、漲少跌多。

股市在A1B1修正階段會分別呈現持續上漲和下跌趨勢,是基於籌碼面原因。A1階段因為市場中該拋售的都拋售了,投資人現金滿手,無券可賣,所以只會上漲;B1階段因為市場中該買進的都買進了,投資人股票滿手,無錢可買,所以只會下跌。

而股市在A3B3過熱階段會持續分別呈現持續上漲和下跌趨勢,是基於群眾心理因素。A3階段因為貪婪、樂觀心理充斥市場,投資人滿腦子獲利,無視風險,所以只會上漲;B3階段因為恐懼、悲觀心理充斥市場,投資人滿腦子虧損,無視機會,所以只會下跌。

科斯托蘭尼建議在B3A1階段買進、在A3B1階段賣出。至於A2B2階段因為無明顯漲跌趨勢,不建議進行操作。

科斯托蘭尼雞蛋看似具體點出進出場時機,但實際操作時仍憑藉投資人長期學習所累積的經驗與直覺,雖稱之為投資技術模型,但它其實是一門藝術。成交量多大才叫大?股價多高才算高?這些都沒有答案。如果眼光放的不夠遠,即使科斯托蘭尼雞蛋在手,也難免落入頻繁進出場、報酬低落的慘狀。 

空中樓閣理論中的「技術分析」與「群眾心理學」兩派,都是去分析解讀客觀資訊背後代表的意義。但不一樣的地方是,前者相信過去和現在的資料,可以拿來預測未來,而後者認為客觀資料只能呈現過去到現在發生了什麼事,我們只能藉此得知現在應該怎麼做的獲勝機會較大,而無法準確預測未來。

介紹完投資理論2大取向後,我們可以知道凡是企圖預測未來、訴諸具體明確的,例如基本分析和技術分析,都不可信。原因就在於市場是隨機漫步、無法預測的,而這也是接下來要介紹投資理論第3大取向的主張。


三、隨機漫步理論

在投資產業中,「隨機漫步」(Random Walk)是個骯髒的字眼,是學術界創造出來侮辱專業分析師的名詞。凡是未來的發展和方向不能依據過去行為加以推測者,就是所謂的隨機漫步。在股市上指的是短期股價變動無法預測,一隻蒙眼猩猩射飛標選出來的投資組合,表現將和專家所選的組合一樣好。

隨機漫步理論的前提假設是「效率市場假說」,意即市場是有效率的,任何利多利空消息都會迅速反應在股價上,導致沒有人能持續有效的從中套利,也就代表沒有人能持續打敗大盤。既然所有已知和已發生的事情都已經反映在股價上了,表示只有未知和未發生的事情能造成股價的變化,而未知和未發生的事情就代表 ── 呃…我們不知道的事情。所以,股市無法預測!

某些跨領域的研究,例如「碎形理論」與「複雜系統」在股票市場的應用指出,股價並非溫合的隨機漫步(意指雖呈現隨機但仍屬於常態分配),而是呈現更狂野的隨機形態(隨機且呈現厚尾分配),或者根本不是隨機漫步(而是一種有序與失序狀態不斷交替的複雜系統)。但除非你要做學術研究,否則那些天書般的艱深理論實在對投資人的獲利幫助不大,而且就目前為止的研究,仍然無法有效預測市場波動,所以結論和隨機漫步理論是一致的。

既然沒有人可以打敗大盤,那麼只要獲得和大盤一樣的報酬率,便可擊敗大部份投資人,並獲得每年平均約10%的報酬率,這便是隨機漫步理論的投資技術:「指數化投資策略」。


指數化投資策略

指數化投資策略必須符合三大原則:「低成本」、「追蹤大盤」與「長期持有」。具體做法就是長期持有追蹤大盤(或具大盤代表性指數,如SP500、臺灣卓越50)的指數型基金或指數股票型基金ETFs,如此一來,便可獲得扣除交易成本後,略低於大盤的報酬率。

根據兩位諾貝爾獎得主馬可維茲(Harry Markowitz)的「現代投資組合理論」(MPT),和夏普(William Sharpe)的「資本資產訂價模型」(CAPM),可知充份分散的投資組合可以有效消除「非系統風險」,但仍必須承擔「系統風險」。非系統風險在股市中可視為「個股的風險」,是因為上市公司個別因素導致的股價波動,如經營不善、淡旺季等;而系統風險在股市中可視為「市場的風險」,是會影響市場中所有個股股價波動的事件,如天災人禍、金融海嘯等。

由此可知指數化投資策略只是消除了非系統風險,而投資人承受的系統風險(大盤的波動)仍然非常大。如果買進指數型基金或ETFs,但仍因受不了大盤波動而頻繁操作的話,便違反了指數化投資策略中的「長期持有」和「低成本」兩個原則,就無法獲得大盤每年平均約10%的長期報酬率了。

相對的,由於資本主義本質會造成股市長期上漲,如果可以長期持有追蹤大盤又低成本的指數型基金或指數股票型基金ETFs,數年內或許必須承受極大的股市波動,但若持有10年以上,則幾乎不可能產生虧損。

有人質疑道:還是有人利用挑選個股或主動管理型基金打敗大盤啊!沒錯,扣除交易成本後,大約有10~20%的人打敗大盤,但你並無法事先知道他們是誰,以便於購買他們操作的基金。除此之外,這些打敗大盤的基金績效並不穩定,通常只能打敗大盤1年或幾個月,幾乎沒有人可以長期打敗大盤。

像巴菲特等可以長期打敗大盤的投資大師的屈指可數,但如果按照全球投資人的比例計算,說他們的成就是運氣使然也不為過。就像集合全球投資人來玩擲硬幣比賽,最後一定會有極少數人可以連續擲出多次正面,但這並不代表他擲硬幣的技術比其別人好。此處僅為舉例,不可否認巴菲特等投資大師有其過人之處,但請自問,你是巴菲特嗎?更何況連巴菲特都曾8次公開宣稱,最適合一般人的投資方法就是指數化投資策略!

針對那些認為自己「不是一般人」的人,除了應該深入了解投資理論第四大取向 ── 行為財務學 ── 之外,我想以下面的遊戲作為隨機漫步理論和指數化投資策略的結尾。

在你面前有10個盒子,分別裝著1,000~10,000元的獎金,你會選擇哪一個?廢話!當然是10,000元那一個。(抱歉,我侮辱了你的智商)

1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000

現在把其中九個盒子蓋起來,並調換位子,請問你會選哪一個?又是廢話!當然選8,000元那一個(抱歉,我又再次侮辱了你的智商)。尤其是當這個遊戲你不只玩一次,而是要一直重複玩下去的時候。

8,000

這個遊戲很簡單,但換成股票投資時,大部分人卻還是不斷挑選看不見的盒子,認為自己可以猜到9,000元和10,000元在哪裡,是不是好傻好天真?對了!我忘記告訴你,在真實的世界裡,10個盒子中有一半的金額是負數,抽到要賠錢的,而且每玩一次遊戲都要付手續費。


四、行為財務學

不同於隨機漫步理論、效率市場理論以及傳統經濟學或財務學,認為投資人是理性的,2002年諾貝爾經濟學獎得主 ── 心理學家丹尼爾‧康納曼(Daniel Kahneman)認為人不是理性的。自康納曼獲獎之後,行為財務學開始越來越受重視且來勢洶洶,它將不是傳統財務學的分支,而是以較佳的人性模型取代財務學,未來可望帶來典範的移轉。

康納曼對於股市投資人大多賠錢的事實感到好奇,而開始以心理學角度切入研究投資人的行為。他發現股市投資人普遍有「出盈保虧」的傾向,亦即買入股票後,小漲即賣出獲利了結,但下跌則續抱不停損,造成滿手都是套牢虧錢的股票;又有「追高殺低」的傾向,偏好在獲利機會低、虧損風險大的相對高點勇敢進場,而在獲利機會高、虧損風險小的相對低點認賠殺出。

深入研究後發現,傳統財務學認為理性投資人皆有「風險規避」傾向的假設是錯誤的。根據康納曼獲獎的「展望理論」(Prospect theory)指出,人皆有「損失規避」(Loss aversion)的傾向,亦即「損失」對一般人造成的心理衝擊,是「獲利」所帶來心理衝擊的的2倍。加上陳述問題的方式不同會造成不同心理感受的「框架效應」影響,造成投資人處在獲利情況中,會有「風險規避」的傾向,而處在損失的情況中,則會有「風險尋求」的傾向。


另外,人們對機率的評估相當不準確,我們會受到「可能性效應」和「確定性效應」的影響。前者指高估低機率事件,並付出過多代價去追求微乎其微的可能性;後者指對高機率的事件仍無法感到安心,因而付出過多的代價去消除微不足道的不確定性。

受到損失規避傾向、可能性/確定性效應兩股力量的影響,投資人的投資行為呈現四種主要型態:
  • 面對高機率的獲利情境時,人們還是會害怕預期的獲利會產生損失(損失規避+可能性/確定性效應),所以傾向風險規避
  • 但遇到低機率的獲利情境時,又會高估獲利機率,而傾向風險尋求(可能性/確定性效應>損失規避)
  • 面對高機率的損失情境時,人們害怕預期的損失會實現(損失規避+可能性/確定性效應),所以傾向風險尋求
  • 但遇到低機率的損失情境時,又過度恐懼微小機率的大虧損,而傾向風險規避(可能性/確定性效應>損失規避)


除了康納曼在展望理論中提及的損失規避傾向和可能性/確定性效應之外,投資人還有許多投資心理偏誤,例如傾向和大家一樣的「從眾心理」認為近期趨勢會一直持續到未來的「投射作用」不斷找證據證明自己想法卻忽略不同意見的「確認偏誤」從隨機事物中硬是找出規則的「模式辨認」對不同來源或用途的錢差別待遇的「心理帳戶」高估自己所擁有事物價值的「原賦效應」認為自己不是一般人而高估自己能力的「過度自信」…等。

這些投資心理偏誤的形成原因與大腦運作的方式有關,我們的祖先為了生存下來以及把自己的基因傳下去,而發展出一些對當時生存環境有利的心智運作模式,例如從眾行為可以讓我們比較安全,模式辨認可以讓我們發展科技、過度自信可以讓我們打到更多獵物。但這些已經深植基因的心智運作模式卻不完適用於現代投資領域。行為財務學的觀點認為,想要減少投資虧損,投資人應該運用風險政策來盡量避免自己犯下投資心理偏誤。


風險政策

金融市場常常是反直覺的,例如生活中遇到陌生環境或資訊不足的狀況,跟著大家一起動作總沒錯,但在股市中如果大家都一致看多,反而代表即將崩盤,你應該逆向操作趕快賣出才安全。正因為股市反直覺,所以才需要刻意學習。

依據演化的順序,我們的大腦大至可分為腦幹、邊緣系統和皮質層三個部份。那些演化而來的心智運作模式(投資心理偏誤),大都多由掌管生存反射的腦幹或掌管情緒反應的邊緣系統負責運作,如果沒有刻意訓練,在特定的情境下,這些心智運作模式就會在意識層面底下自動化執行,讓你無從察覺。此種自動化的思考方式又稱為系統一,特色式運作快速、不費力;相對於系統一的思考方式又稱為系統二,特色式運作速度慢且費力。

若想避免投資心理偏誤,就必須刻意訓練系統二 ── 大多由最慢演化出來、負責理性思考的皮質層掌管 ── 來有效整合這三位一體的大腦,一方面告訴自己不要急著做反應、再想一下,另一方面試著解讀自己的本能或情緒反應在透露些什麼訊息,以便決定應該順從直覺還是反向操作,做出對自己最有利的決策。

無奈使用系統二有一個致命的缺點,那就是其的運作非常費力。你的理性、你的長期觀點和你的系統思考,都需要以你的注意力與意志力做為燃料,而人的注意力和意志力非常有限,只要太忙、太累或太懶,系統二就全面癱瘓,而將決策權交給運作起來幾乎不費力的系統一,而容易犯下各種投資心理偏誤。

為了減少採用系統二時注意力和意志力的過度消耗,首要任務是建立並遵從「風險政策」,其次則是允許自己在正確的地方當傻瓜。

風險政策是指,每當出現類似的狀況,就採用同樣的策略去應對。藉由不斷地練習、建立習慣和紀律,便可將原本費力的系統二思維模式寫進系統一,成為該領域的專家 ── 用直覺就可避開投資心理偏誤,不用每次遇到一個問題就要費力思考、或努力壓抑投資心理偏誤的衝動。良好的風險政策有外部觀點、系統思考、投資組合、貨比三家、延宕滿足等。

另一個重點是允許自己「在正確的地方當傻瓜」。我們每天要面臨無數的選擇、做出無數的判斷與決策,如果事事都用系統二來思考,不用一個小時你就會累趴了。所以,買杯20元的飲料不用貨比三家,買貴了就算了吧!遇到重要的事才需要特意地理性思考一番。

然而大多數人的策略正好相反 ── 省小錢花大錢。買一台電扇要跑三家大賣場比價省50元,而買房子、買保險、投資理財等大筆支出,卻往往一個下午就作出決定。他們的認知資源都耗費在瑣碎的小事上,例如研究各種團購優惠方案或蒐集優惠券,以至於沒有多餘的精力來思考更重要的人生大事。盡量簡化生活中瑣事,才有精力在大事上仔細思量。而所謂的大事不外乎是牽涉的金額龐大,如投資理財、買車購屋,或者是影響你的人生久遠、如職涯婚姻、養兒育女……等決定。

不像投資理論前四大取向,專注在股票市場的運作原理,行為財務學取向是關注投資人本身的決策品質。主要功用是幫助投資人自我了解與學習成長,而非用來預測市場的表現。故某些欲使用行為財務學理論建構投資模型人,就向前面提過的基本分析和技術分析一樣,是走偏了。


投資理論四大取向之整合與應用

排除基本分析與技術分析,投資理論四大取向各有其專長與價值所在。磐石理論擅長「挑選投資標的」;空中樓閣理論擅長「判斷投資時機」;隨機漫步理論提供「良好投資工具」;行為財務學可增進「投資決策品質」。

前三大取向討論主題是股票市場,其各自都觀察到影響股票價格的部份因素;第四取向研究焦點是投資人,關注的則是影響投資人決策的心理因素。如下圖所示,短期股價波動受到「真實價值」、「群眾心理」和「隨機因素」綜合影響(影響程度由小至大排列),所以無法預測;我們唯一能控制的,是透過學習提升自己決策的品質。


在實務操作上,可將四大取向加以整合應用:

首先,利用磐石理論的價值投資概念,可將台股大盤視為一支個股,分析其在現金、債券、股票、房地產等各類資產類別市場中,以及海內外市場中的競爭優勢、安全邊際,以及未來獲利與成長空間,以便擬定最適合個人的資產配置。

其次,根據隨機漫步理論,市場價格無法預測,故不論在何種資產類別的投資工具選擇上,都應該採取指數化投資策略,選擇追蹤大盤且低成本的指數型基金或指數股票型基金ETFs

但隨機漫步理論主張的長期持有(10年以上)策略,顯然不夠貼近投資人的現實需求。所以,在判斷進出場時機上,則應輔以空中樓閣理論,注意群眾心理的變化,在市場極度恐慌時勇敢進場,反之在市場極度樂觀時避開崩盤。

最後,指數型基金或指數股票型基金ETFs雖然是單純易懂的投資工具,但並不表示操作起來就會很容易。投資人還必須學習行為財務學的知識、培養投資紀律以克服各種投資心理偏誤,例如忍受親朋好友炫耀其個股與基金大賺而堅持自己的策略,或者忍不住出瑩寶虧或追高殺低的衝動。

以上這些都需要長期學習,才能將知識內化成智慧在轉化為行動。總之,還是要回到本文一開始強調的觀念:投資沒有想像中好賺,天下沒有白吃的午餐!


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